第一创业财政已熄货币当立牛

第一创业：财政已熄 货币当立 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

摘要：

“弱经济”短期难以扭转，“强政策”号角已经吹响。如果对4月数据进行总结，我们可以用一个字——“弱”来形容经济形势。消费、投资、出口、工业等指标全线下滑，显然“地产+出口”双引擎复苏的动力还不够，仍需要时间。继续向前展望，短期内我们还看不到“弱经济”局面的转变。地产方面，新开工面积增速还在下滑(4月为-14.7%)，至少意味着当前房地产成交的明显回暖到投资的最终回升，还需要时间；出口方面，虽然我们对今年美国房地产市场显著复苏抱以期望，但短期内美国经济复苏力度的削弱，表明这种期望不会很快到来。鉴于“弱经济”短期内难以扭转，我们认为“强政策”将来临。5月19号，温总理在湖北考察时强调“当前经济社会发展面临的国内外环境更加错综复杂，…要把稳增长放在更加重要的位置”。依我们所见，此番表态吹响了我们所预期的“强政策”号角。

财政“熄火”：中央缺钱，地方不仅缺钱，又要还钱。从以往来看，财政刺激往往是政府应对经济下滑的首选，98年是如此，08年也是如此。面对当前“弱经济”，近期政府已出台265亿家电刺激，放宽铁道部发债融资限制等，显示财政刺激之心已经启动。不过，我们认为，今年财政政策很难重演09年4万亿刺激那一幕。一方面，中央缺钱。4月财政收入增速仅为6.9%，月为12.5%，明显低于过去十年20%-30%的高增速；另一方面，地方不仅缺钱，又要还钱。当前土地市场成交冷清，作为地方财政收入的主要来源，土地出让收入急剧减少，如月北京同比下降40%、上海同比下降70%、杭州下降也将近70%。此外，今年地方到期债务达1.8万亿。偿还债务重压下，地方政府或难有大扩张的动作。地方的财力困境，要甚于中央。也因此，政府虽有心重启财政刺激，但财力不足将使其力度明显弱于2009年。

将故事串起来 货币“当立”：在物价支持下，调整价格，支持数量。正因为在财政政策难有作为的情况下，我们认为更需要“强货币”的出台。而不管是从“弱经济”、食品价格，还是外部通胀来看，年内有利的物价形势将支撑“强货币”的实施。对以数量目标为主的央行而言，需求疲软下，货币信贷无法扩张将是其主要难题。我们认为，推动银行间资金面十分宽松，是央行“强货币”的第一步。同样是信贷增长低迷的2005年，当时央行就采取了类似做法(7天回购利率均值仅为1.4%)。从更广泛的资金价格来说，央行还将通过降息，降低当前相对较高的贷款成本，同时也通过间接渠道降低债券、信托等其他融资成本，从而实现社会整体资金成本的下降，最终缓解对贷款需求的抑制因素。我们预计三季度将会有两次降息。

另外，如果比较一下海外的美国，09年以来美联储超宽松利率，以及QE2等政策，目的也在于促使银行间资金面极度宽松，以及降低中长期利率，刺激消费、投资等。此时此刻，中国央行与美联储“惺惺相惜”。不过，当前“弱财政、强货币”的组合，决定了经济复苏不会像09年“强财政、强货币”那样的快速、有力，而将是缓慢、疲弱的。

权益市场震荡上行，看好地产、资源等，债券市场牛市步伐继续挺进。对于权益市场而言，虽然“弱经济”在基本面上相对不利于权益市场，但流动性转宽，以及资金价格的下降，仍将构成明显刺激。看好受益于资金价格下降和宽松的地产、能源等行业。对于债券市场而言，收益率曲线将跟随社会资金成本整体下降，牛市的脚步还将继续挺进。从期限来看，长端收益率后续下行空间更大。预计7天回购利率或降至2.0%-2.3%之间，10年国债可看到3.1%左右，10年国开债可看到3.6%左右。一方面，期限对应于社会长期融资成本，另一方面，在资金成本低廉的情况下，回购套利价值变得显著，尤其是国开债。信用债方面，中高评级品种将随利率债继续走牛。而由于地方政府对山东海龙违约事件的“兜底”行为，我们认为信用债无违约风险的观念在继续强化，投资者适当性管理被弱化，投资者对低评级品种的需求在提升，构成低评级信用的利好。不过，在经济形势不好的情况下，仍应甑别个券的信用状况，防止“踩雷”，导致资本损失。