金融喧嚣的创新静静地变革了

获得阿里巴巴大数据竞赛的100万元奖金 金融：喧嚣的创新 静静地变革 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资逻辑在创新政策酝酿、出台、落实的过程中，2012年券商股的投资逻辑是创新政策的推出和券商盈利的改善，那么201 年将以创新带来的业绩分化所体现的创新业务弹性为基础，在股价上体现为创新弹性和估值优势的差异。

被忽略的变化——从周期属性到成长属性券商的经营环境和竞争格局、业务和产品种类、客户结构等各方面，在2009年以来已发生了显著的变化，创新既是内在盈利模式转变的需求，也顺应了经营环境变化、金融资产体系内转移的趋势。从资本市场发展和金融管制放松的角度，行业成长空间和盈利稳定性大幅提升，经营模式的变革将推动券商股在此阶段从周期股羽化为成长股。

券商股从周期属性向成长属性转变这一趋势，在信用融资类和债券类业务的快速发展、盈利结构中固定收益类收入比重的大幅提升等方面已开始体现。

创新改善券商盈利的路径分析从11条新政到五大功能的完善，创新在拓宽业务内涵的同时，全方位提升券商财务、经营和外部杠杆，通过撬动更大范围的资金，实现新业务规模和业绩的快速增长。考虑到不同阶段创新对券商经营和业务模式的影响，我们认为在创新的初期，新型资管业务将带来手续费和息差收入的迅速提升，而在成熟阶段，承销和投资收入将实现跨越式增长，行业ROE水平有望提升至15%。

客户资源是创新弹性的衡量标尺新的业务与盈利模式决定了以客户保证金、托管资产、企业及零售客户数量等指标为代表的新型客户资源，是衡量创新弹性的标尺。为了综合考虑客户规模和客户结构两方面因素，我们分别从估值、单位资本客户资源、新业务收入贡献三个维度来测算券商创新业务弹性，其中，招商、华泰、光大、中信、海通等券商新业务弹性相对较高。

投资策略及重点个股分析综上所述，创新仍将是影响明年证券业的最主要制度因素，不同的是，驱动股价表现的主要逻辑，已经从政策预期转变为以客户资源为衡量标尺的新业务弹性的高低。我们维持对行业的看好评级，并持续推荐新业务增长空间相对较大的光大、华泰证券，以及兼具业绩稳定性和增长优势的海通证券。