中信建投美联储调整贴现率评论之一退出成行哈

中信建投：美联储调整贴现率评论之一 退出成行 加息尚早 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

信息或事件：………周四，联邦储备理事会宣布，鉴于资本市场持续改善，一致同意将将银行贴现率从0.50%上调至0.75%，上调25个基点。同时公告表明，该调整是美联储退出非常规性紧急信贷机制的调整之一，并不代表更广泛的信贷紧缩政策的开始。

简评：

美国联邦储备委员会周四将银行贴现率从0.50%上调至0.75%，上调了25个基点。同时公告表明，该调整是美联储退出非常规性紧急信贷机制的调整之一，并不代表更广泛的信贷紧缩政策的开始。

美联储的这一调整基本符合市场的预期，同时，这种美联储的这种非常规信贷机制“常规化”先行、价格工具与资产出售缓行的退出策略也基本符合我们前期的判断。我们仍然维持以下判断：联邦基金目标利率的调整将会在2010年第3季度以后，同时长期证券的出售可能会进一步延期；我们进一步判断，美联储将作为短期利率政策目标之一的超额准备金利率，调整也不会在近期成行，而将出现于2010年第3季度以后。

其一直都在自家附近一家医保定点药店刷卡购买珍菊降压片 贴现率的调整应当被认为是非常规性信贷与融资机制的退出路径之一。对于贴现率而言，在常规状态下，其与联邦基金目标利率的利差基本维持在100个基点左右。在次贷危机这样一场信贷危机中，美联储将贴现利率调整至0.50%，利差缩小至了个基点。因此，对于贴现率的调整，是非常规信贷机制的“常规化”退出，不能认为是信贷紧缩的开始，也不能认为是对于短期利率的调整。

在危机中采用的各种非常规性信贷与融资机制在2009年已见显著退出。从图1中可以看出，虽然2010年美联储的总资产与2009年年初大致相当，仍然在2.2万亿左右；但信贷与流动性机制规模从2009年年初的1.39万亿减少至目前的0.08万亿美元，证券投资组合却从2009年年初的0.49万亿上升至目前的1.97万亿美元。从图2可以看出，非常规性的各项信贷与融资机规模在2009年的规模下降较快，今年2月初亦已有部分机制如期终止，退出步伐可谓迅速。

对于贴现率的调整，不能认为是信贷紧缩的开始，也不能认为是对于短期利率的调整。根据我们的美联储退出策略分析坐标，由于批发层面的信贷与流动性恢复情况良好，零售层面的恢复情况则尚未尽如人意，美联储退出批发层面的非常规性信贷融资机制动力较强，但显然没有开启信贷紧缩周期与加息周期的动力。美国的失业率仍然处于较高水平，同时长期利率也居高不下，美联储目前调整短期利率显然为之过早。根据我们的研究，基本上近20年来，加息周期开启的时点一般滞后于衰退结束30个月以上，滞后于失业率见顶12个月以上；因此，在后“定量宽松”政策时期，短期利率的调整将见于2010年第3季度以后。

至于超额准备金利率，伯南克认为美联储有可能在一段时间内采用准备金利率与准备金数量目标相结合的办法来指导货币政策立场。这意味着超额准备金利率将成为接下来美联储的货币政策目标之一，并且可能领先于联邦基金目标利率成为调整短期利率的首选工具。根据伯南克的证词，美联储回收流动性可能采用的次序就宏观快评是美联储先通过持续的逆回购和定期存款机制测试来回收巨额的银行储备，然后加大措施力度，再上调准备金利率。通过逆回购和定期存款机制，美联储将能够在必要情况下，相当迅速地从银行系统收回数千亿美元的资金。但是，伯南克同时表明，美联储仍预计经济复苏势头偏弱，短期利率将“长期”维持在纪录低点；这也暗示了对于超额准备金利率的调整时机也尚未成熟。

因此，我们仍然维持对于美联储退出策略的基本判断，美联储的退出仍将基本因循非常规信贷机制“常规化”先行、价格工具与资产出售缓行的策略。同时，我们仍然维持以下判断：美联储对于短期利率的调整将会在2010年第3季度以后，同时长期证券的出售可能会进一步延期。基于以上判断，我们相信在极低的短期利率孵化下，美国库存重建周期的第二峰将于2010年第2季度出现，同时其强度将进一步强于2009年第4季度这一时期。

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