中信建投胡艳妮堰塞湖继续注水呢

中信建投：胡艳妮堰塞湖继续注水 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

2012年融资总量增长22.8%，总体是以“放”为主的中性偏松的融资政策。流动性“堰塞湖”在继续注水，注水的方式有所变化：非信贷融资对信贷融资有显著替代。2012年股票市场低迷造成了股票融资的萎缩。虽然直接融资的比例增长，依然是负债扩张的模式。

2012年，货币供给的模式发生了很大变化。外汇占款、银行理财、财政存款这些带有趋势性含义的货币供给机制变化因素之外，融资结构的变化，使得货币供给本身，作为流动性的衡量指标的意义在弱化，这使得货币供给和增长、通胀之间的曾经稳定的关系受到了挑战。

资金成本2012年资金成本下行缓慢。在利率市场化和通胀中枢上移的原因之外，我们给出了“维稳政策妨碍市场出清”的解释。2013年的资金成本将还是升？通胀是重要因素。

扩张后果存量流动性过剩，经济缺乏必要出清，政府干预增多，通胀和资产价格上涨风险就如影随形。非信贷融资对信贷融资的替代，既是金融自由化的必然趋势，也使得银行体系的潜在风险得以部分转出。这导致了对影子银行的担心。没有改革和出清，就没有真正的风险化解。

经济政策2013年，预计利率工具暂不动，年内仍有次降准。尽管8.5万亿元信贷和13%的M2增长目标看似不高，但流动性的总量政策仍显宽松。从整体负债率与其他国家的简单比较，似乎还有加杠杆的空间；但在目前这个起点上，回避改革加杠杆，则未必适宜。

信息和事件：

2012年全年社会融资规模为15.76万亿元，比上年多2.93万亿元。其中，人民币贷款增加8.20万亿元，同比多增7320亿元；信托贷款增加1.29万亿元，同比多增1.09万亿元；企业债券净融资2.25万亿元，同比多8840亿元；非金融企业境内股票融资2508亿元，同比少1869亿元。12月份社会融资规模为1.63万亿元，比上年同期多3512亿元。

2012年末M2增长13.8%，M1增长6.5%。中国M2余额达到97.42万亿元，100万亿元大关指日可待。债券融资的增长对冲了信贷减速，但仍然是负债扩张，经济体还在加杠杆。

2012年过去了，我们的回归之旅没有结束；因为经济并未实现回归。

一、融资总量2012年融资总量增长22.8%，显示出2012年总体以“放”为主的中性偏松的融资政策。

我们在2010年7月《2012：廉价货币的经济后果》中提到的流动性“堰塞湖”在继续注水。

融资总量的增速远高于人民币贷款的增速15%，表明注水的方式有所变化：非信贷融资对信贷融资有显著的替代。

华游络简介 2012年多数时间的股票市场低迷造成了股票融资的萎缩。这意味着企业部门依然在加杠杆。虽然直接融资的比例增长，但依然是负债扩张的模式。信托贷款和债券融资的增长尤快。

特别是，2012年城投类债券增长迅猛，从8月开始月发行城投类债券都超过1200亿元。

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