中信建投播种之年吧

店内2元一只的包子 中信建投：播种之年 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

信息和事件：

1月中采和汇丰的中国制造业PMI双双下降.中诚信托\"诚至金开1号\"项目历经波折最终兑付。

节前央行在货币市场的正面态度引发市场对进一步放松的预期。

中国的经济问题老生常谈，经济政策摇摆之间，改革已经来临。三中全会描绘的宏大蓝图之下，改革的脉络和重点在哪里？利率自由化和金融市场化的大潮下，2013年的金融市场继续演绎了\"人人都爱高收益\"的逐利游戏，2014开始，将会如何？经济增长、外部冲击和政策调整暖冬之后有疫情。中国经济同样如此，不正常的\"高温\"之后，被暂时掩盖的问题都会显露出来。进入2014年，中国经济再次显露疲态。经济结构持续扭曲，内生增长的动力依旧不足。与此同时，新兴市场遭遇资金外流、货币贬值、金融市场动荡。中国能否独善其身？政策如何应对？是再次择机\"微调\"，还是让市场发挥作用？考虑到稳增长依然是主要政策目标，那么当经济内生动力不足成立，政策微调就只是时点问题。增长目标和实际增长的差距是决定政策调整的主要因素。调低增长目标是适应经济中枢下移的理性选择；而为了确保经济转型过程的平稳，7.5%的下限目标较之潜在增长率仍然较高。虽然没有明确季度增长目标，但在2013年的操作中是以全年目标7.5%为底限。

金融风险和外部冲击亦可引发政策调整。在利率高企、融资可获得性下降和债务自我膨胀情形下，信用风险增大不可避免。外部冲击的发生则具有共振性，中国经济平稳和政策空间充足，使得中国在新兴市场国家中仍然处于占优位置。

增长下行触及底线、风险暴露超出可控范围、外部冲击发生，是政策调整的动因。我们判断，当前的经济，一如往年，在又一轮稳增长淡化后，开始了照例的下行，这种趋势将在一、二季度延续。二季度末，是政策微调的可能时点。政策调整的方式：货币政策中期的中兴偏紧转向阶段性的中性偏松，通过公开市场操作释放流动性，降准作为备选以对冲外汇占款不足和可能的外部冲击，通过流动性管理引导资金价格平稳有降；汇率政策，通过干预汇市防范资金大规模进出的风险，制定针对热钱的具体政策减少资金套利和热钱冲击，引导和稳定人民币汇率；配合新型城镇化的实施，减弱房地产市场的行政化调控，通过政府之手释放需求，稳定房地产价格和地方政府的现金流。

另一方面，整体经济思路仍然是政府引导下的市场自发转型和旧政策的阶段性采用以控制风险，协调稳增长和调结构的双重目标，避免因稳增长而阻碍调结构，决定了稳增长的力度和幅度是有限的。传统的周期行业获得的增长空间可能只是阶段性的修复。全年的经济增长波动，可能依然是先抑后扬、波幅较窄的格局。

改革与收益模式重构北京最晚初雪来临，一如中国之改革，姗姗来迟，但还是来了。我们一贯的观点，改革与其说是顶层推动，毋宁说是现实推动。2014年改革的重点仍然是围绕地方政府债务这一焦点问题展开。解决的政策方向是弱化地方政府的增长功能，分类化解地方债务，总量上维持稳定，适当展期和借新还旧，但是在微观上，会出现结构分化，对地方政府进行信用分级和增长权限分级。

在过去几年的金融自由化和利率市场化之中，金融部门收益从国有银行体系发生了外溢，这是真正的金融改革和金融创新吗？我们认为，不能脱离实体经济讨论金融部门，不能脱离经济改革讨论金融改革。利率市场化对银行体系冲击有限，如何理解？首先是利率市场化的效果还未充分显现，而利率市场化进程本身也还仍在中途，其次，利率市场化对金融部门的损益冲击和经济周期有关，当仍然处于资金供小于求的情况下，尽管由于竞争金融部门的平均利润率可能下降，原有金融部门的收益受到新的金融部门的蚕食，但整体上金融部门受到的冲击仍然有限，甚至在特殊的情况，伴随经济结构的扭曲加深，金融部门增加的成本可以完全转嫁给融资方；但当这种扭曲开始断裂，金融部门将从\"争利\"走向\"让利\"，规模竞争和制度套利模式的金融变革将被颠覆，裸泳者将显形，金融部门对于实体经济而言，从\"争利\"到\"让利\"转变。

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