中信建投虚火上炎早睡早起呢

中信建投：虚火上炎 早睡早起 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

信息或事件：……2012年1月份PMI为51%，较上月回升0.5个百分点。

一、库存重建，出现波折上月报告《福耶，祸耶？》中我们指出，目前库存周期所在的位置，是主动去库存的缓和阶段，同时也是一场非典型性的库存重建。

需要指出的是，这种表述看起来是南辕北辙的，一是侧重于说明全局性需求的低迷，一是侧重于说明上游行业的景气。只是这种乖张背离的结果很快就被经济数据所证实，正如2月份的数据显示，目前的非典型性的库存重建已经出现了一定的波折，（1）季节性地反弹，PMI数据反弹未超预期2月份PMI为51%，环比上升0.5个百分点。从数据来看，本次PMI的反弹，低于我们因强烈的季节性而预期的51.5%的幅度，也低于历史上的年内较高水平52.14%（因春节因素，或可相较于历史1月份的平均52.6%）。

（2）分项数据表现出被动型的库存积累的风险分析PMI的11个分项指标体系，比较优异的数据是出口新订单、进口，分别反弹4.2、3.9个百分点。其他的数据，如购进价格弹4个百分点，采购弹3.4个百分点，雇员弹2.4个百分点，生产弹0.2个百分点，新订单弹0.6个百分点，原材料库存减0.9个百分点，产成品库存累增2.5个百分点。

昆士兰发展部长西尼指 总结起来一句话：原材料涨价-赶快采购-雇员增加-维持生产-出货不力-库存堆积……系统性地看，企业似有转入到被动型的库存积累的迹象。

此外，我们更为细致地观察PMI指标体系。不难看到，各分项数据对于本次PMI的贡献呈现出明显的季节性，上个月贡献较大的因子，本次的贡献是反向的：

（1）上个月严重拖累反弹180%的雇员人数，本次上升了2.4个百分点，贡献了PMI反弹的90%。

（2）新订单指数上升0.6个百分点，贡献了PMI上升的34%；（3）原材料库存下了0.9个百分点，供应商配送时间反弹0.6个百分点，均拖累PMI反弹17%。

（3）原材料和产成品库存之差，再度由正转负，预示着2季度增长的反复我们观察到，原材料库存多是因为经济扩张而展开的，而产成品库存一定程度上是和经济扩张违逆的。因此，原材料库存和产成品库存之差，和GDP增长之间存在着显著的正相关关系。回归分析显示，原材料库存和产成品库存之差，领先于GDP增速大约1个季度。不过两者之间的差距，却是从1月份的1.7个百分点反转变成2月份的负1.7个百分点，这预示着中国经济2季度的反弹，并非是一帆风顺的。总体来看，数据的持续上升，部分体现出了中国经济的韧性和宏观政策微调的效果，但更体现出了季节性因素的扰动。但在大宗商品持续上涨的背景下，在非典型性库存重建的扰动下，中国经济还出现了“虚火上炎”之征兆。

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