行业瑞银证券欧元区的追寻圣杯之路

瑞银证券：欧元区的追寻圣杯之路 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

欧元区的“追寻圣杯之路”《巨蟒与圣杯》这部电影形象的描绘了今天的情景：欧洲的“圆桌骑士”在追寻“圣杯”--稳定并巩固欧元系统。当然，在这部电影中，追寻以闹剧收场。在欧元区，追寻还在继续，料将在未来两周到达“死亡之桥”。但我们得结合背景来看问题。欧元区的领导人试图利用金融工具及技巧来应对深度经济危机颇具破坏性的症状。即便他们的计划反应良好，如果主权国家无法解决危机的根源，这些症状也可能会再度出现，包括：增长日益下滑、一味的“节衣缩食”、无法应对欧元区的失衡问题（由于财政和银行治理失灵）。解决这些问题需要对欧元区进行根本性的“大修”，在政治上的规模是前所未有的（除了货币联盟的建立之外）。而当前的形势没那么有利。

欧洲领导人即将宣布的计划最有可能反映出近几月呼声最高的几点。期望较高，最近有报道称主要的新兴市场欲增强IMF现有的3900亿美元的贷款能力，以令IMF能向欧元区提供额外的信贷安排。有几个主要的发达市场尚未完全确信这是必要或是想要的（虽然有可能宣布新的信贷安排）。

我们很快就能知道结果。

如果欧元区的计划顺利执行，可望有助于打破主权与银行信用度之间的恶性循环，至少能在一段时间里如此，恢复主权与银行的有序、更廉价融资。这是稳定银行的重要时机，特别是在欧元区有9000亿美元批发债务将在2012年到期（根据IMF的数据）、而且近半数的政府担保债务该展期的情况下。

但是，如果此计划看来较弱、难以操作，或者提供的主权担保不可靠、不提供来自欧洲央行的担保（唯一的可靠提供者），那么恐令金融市场的期望落空。市场也可能担心意料之外的负面后果，比如：关于加强银行资本金比率的提案，银行通过加速削减资产负债表来满足这个要求。这将加深欧元区的增长危机，令资本金比率进一步下降。

要点何在我们无需紧盯计划的要素，这些要素已经被广泛讨论，很快细节就会出炉。但细节对于我们判断这个计划是否合适、会否奏效很重要。总的来说，要素包括：银行资本重组、免除希腊债务、EFSF资源、结构及操作空间，确保或担保银行或主权。应该包括其他要素，显著加强欧洲央行作为流动性提供者的感榆中来兰打工人员董某经常在兰州火车东站周边贩卖假发票。为此及参与感（通过购买主权债），同时欧洲央行也是EFSF或金融机构有条件的担保者。而欧洲央行政策的显著转变被视为是不可接受的，因此市场料将仔细观察：

关于银行资本重组的提案：通过股权发行、政府注资相结合，可能还有EFSF的“外援”。资本重组本身将受到欢迎，但有可能欧元区领导人在这点上达成一致的时间过迟，拖累了许多其他重要的部分，比如：如何同步稳定主权融资需求；如何应对金融系统加速去杠杆化给实体经济（对一些国家而言尤其是楼市）带来的后果。

关于减免希腊债务的建议于7月达成。欧洲央行及一些国家已经表作为进京调查的费用示“削发”高达60%的要求是危险而不可接受的。也有人提出了某种形式的债务交换。减免希腊债务需要有紧迫感，而且要适度。

保证欧洲央行将继续提供流动性，至少在眼下买入主权债，因为这是有必要的。但是，看来欧洲央行不大可能超出目前的操作幅度。

将欧洲稳定机制的建立提前到2012年的决定。欧洲稳定机制一直被视为EFSF的永久接替者，调整治理以协助未来的救助计划，其实就是说不能让小国的行为令大国追求的目标落空；在中期内巩固EFSF资源的计划。关于允许EFSF转化为银行（出于杠杆目的，在欧洲央行或在市场中）的提案显然遭拒，尚不清楚是否有其他提议取代此项提议。

其中包括：关于新债第一损失保险的提议、以及各种主权债担保提议。但最终，这些建议只是意味着主权成员国的实际或或有负债堆积，这是危机的首要根源，也是主权评级遭下调、民间融资受侵蚀、现在可能扩散至欧元系统核心的主要原因之一。

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