第一创业结构性机会择优把握吗

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10月CPI预计为5.5%，年内将继续缓慢下行。由于食品价格回落，我们预计10月CPI同比为5.5%，物价涨幅进一步回落。本月食品价格环比上涨与下跌的品种差不多，涨幅最大的是水果，下跌的主要是鸡蛋和蔬菜。上游钢材等价格下跌，产出缺口由正转负，有助于缓解压力。但劳动力成本上升具有长期性，外部流动性宽松不改，年内CPI回落速度仍不会很快，并不支持政策全面放松。

出口继续受压但不会跳水，制造业产出活动反弹。从广交会情况看，受到欧债危机等影响，出口近期面临进一步放缓压力，但不会重演2008年的跳水式下滑。截至本届广交会二期结束，采购商人数达到16.6万人，略高与上届，比去年秋交会增长7.5%，增速与最近两年相当（2010年秋 7.8%、2009年秋 6.6%），并未出现危机时的明显下滑。一期共成交237.5亿美元，增速虽不及之前仍属稳定，欧洲和北美市场订单出现下滑，短单占比仍然很高。汇丰10月PMI初值为51.1%，连续三个月回升，并且重回分界线上方，印证了库存调整结束后产出活动的反弹。由于其更能代表中小企业，因此说明中小企业经营困难引发“硬着陆”的风险降低。

有限放松态势确立，但调控不会全面转向。29日国务院常务会议提出，政策要适时适度进行预调微调，货币方面“优化融资结构”，财政方面“结构性减税”。我们认为，这意味着政策有限放松的态势确立。但是，通胀刚开始缓慢回落，经济放缓幅度温和，近期调控并不会全面转向。通过有限局部的放松，用时间换取观察物价、房价调控效果的空间，同时观察欧债危机的发展。

债市存在结构性机会，信用利差修复或会深化。随着CPI进一步回落，经济继续放缓，政策有限放松的态势确立，基本面利空因素逐步消除，债市有望在11月经历结构性机会。短期内经济放缓加速的概率较小，无风险利率下行空间有限，而资金面相对继续改善，信用利差有望进一步修复。因此，我们认为利率产品风险不大，但是短期机会也有限，配置型资金可把握节奏继续建仓。相对而言信用产品的机会更大，首推中高评级短融，其次高评级中票，部分高城投可适时参与。

长期利率仍将震荡，继续推荐3年期央票。短期内经济放缓不会显著加快，通胀回落在预期之内，调控有限放松，利率产品风险和机会都有限。对于10年期，收益率震荡中枢会较前期有所下移，近期底部可能在3.70%附近。我们维持不过分追逐长债的建议，配置型资金可以适当把握建仓节奏。随着流动性逐步改善，风险溢价有望继续回落，的价值仍然相对更优。我们继续推荐3年期，因为货币紧缩的有限放松，会先从公开市场开始，目前是价值，之后有骑乘价值。

美国经济衰退风险降低，但后续低迷状态难改。三季度美国GDP增速为2.5%，较上季度回升1.2个百分点，已经连续两个季度回升。从细项贡献来看，消费支出和企业投资是贡献的主力。消费支出的增长主要在于三季度油价较低，推动耐用品消费较快增长所致。不过我们认为，虽然美国经济短期内的衰退风险在降低，但低迷的状态仍然是难以改变的。一是高债务的压力并未消退；二是房地产泡沫经济破裂之后，仍未找到能够持续推动增长的长久因素。相比于美国，未来欧洲经济的衰退风险更大。一方面，欧洲二次峰会出台的方案力度不足，并不能根本解决欧债危机，及欧洲银行业的流动性危机。另一方面，由于欧债危机未得到根本解决，欧洲银行业的流动性危机也将持续，欧洲银行信贷增长将继续萎缩，从而打击欧洲经济。

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