行业IPO主导人民币利率FR007的互换

显示，简单根据无套利定价原理并不能够得出人民币利率互换的现实成交价（若无特别说明，本文中的人民币利率互换均指基于FR007的互换，简称人民币IRS），人民币IRS走势更多是看资本市场脸色行事。

理论上诱人的政策性-IRS套利空间，实际上无法通过大规模操作实现。部分市场人士认为，人民币IRS与、政策性金融债之间存在套利空间。比如，根据2008年5月19日中国货币提供的数据，1年期、3年期和5年期人民币IRS的成交价分别为3.26%、3.47%和3.65%，而对应期限的政策性金融债率分别为4.12%、4.64%和4.75%。简单计算可得，人民币IRS与金融债的1年期、3年期、5年期利差分别为-86bp、-117bp、-110bp。这种负溢价存在已久，我们统计了2007年9月14日至2008年5月19日的数据，这段时期内1年期、3年期和5年期的平均溢价分别为-69，-94和-92bp，而且在-50bp以下的概率均大于70%。这就意味着，通过买入政策性金融债，同时以FR007滚动拆入资金，再通过人民币IRS换成固定利率，就可以获取上述利差。

考虑到政策性金融债利率受到央票利率的支撑，很难大幅下行。按理说，如此之大的稳定套利空间的存在，应该会使得7天回购利率出现上行，最终使得利差空间缩小到操作成本附近。

然而，利差的长期存在说明上述设想的套利行为并未大规模进行。我们认为，制约上述行为大规模出现的原因可能主要有三个：

首先，作为一个盘中利率，FR007本身存在一定的随机性，即可能出现小概率极端事件，使得某笔交易的实际回购拆入资金的成本远大于FR007，由此造成风险无法准确对冲。其次，有些机构的会计处理不支持这样大赛走进北京、上海的组合操作。最后，也是最为关键的，在发行的时候，市场可能出现暂时性流动性紧张，由此可能出现有价无市局面，使操作的可持续性存在风险。

因此，简单认为人民币IRS与政策性金债之间存在的利差就是套利空间是有问题的；也就说，无套利定价在人民币IRS上也难有所作为。

那么，由此带来的一个疑问是，当前影响人民币IRS的主导性因素到底是什么呢？我们的分析显示，是FR007的走势，而与央票、政策金融债之类的利率基本无关；在当前新股频发的情况下，FR007的走势主要取决于资本市场。

2006年以来的经验显示，7天回购利率的波动性主要取决于新股发况。新股发行时，银行间市场流动性会趋于紧张，这样会使FR007急剧上升；即使新股发行结束，银行也不敢将这部分流动性配置到相对较长期限的资产上，由此使短期资金供给恢复充裕，导致FR007利率大幅下行。前期利率上行的幅度和后期利率下降的幅度，均与市场参与新股申购的热情密切相关。对于单笔IPO，从技术上说，给定拆借资金成本，这种热情是由中签率和上市首日预期收益率决定的。后两者越高，FR007的波动性便越大。除此之外，IPO的密度安排（叠加、连续发行的持续时间长短情况）也会决定银行间市场流动性的紧张程度与这种紧张持续时间的长短，这也会影响FR请及时关注当价007的波动情况和高位运行的持续时间。

我们以此逻辑为基础进行的简单相关性分析也支持了上述观点：1年期人民币IRS与上证相关系数高达0.83，而与1年期央票利率的相关系数却为-0.29。

总之，当前人民币IRS与央票、政策金融债之类的利率基本无关，主要取决于资本市场。