中信建投蓝海宏图覆盖

4、做任何事情 中信建投：蓝海宏图 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

涛声变奏，蓝海宏图。在上一期的双周报《泛海观澜之十三：涛声变奏》中，我们讨论了海外冲击给中国库存周期演进所带来的威胁，以及为化解威胁政府可能采取的对策。目前来看，正如我们所预期的，海外的威胁正在弱化，而结构型松绑的政策正在强化。至此，一个漂亮的华尔兹回旋之后，呈现在我们面前的，是《泛海观澜之十四：蓝海宏图》。

海外趋稳，冲击减弱。海外对我国库存周期构成直接冲击的渠道是大宗商品价格和外贸这两个方面。目前，随着欧洲债务危机深入垓心而得到了解决，欧元区有望强化先行指标反弹的趋势；而美国的去库存在历经数月后，目前处于已然企稳的底部区域。从这个角度来讲，海外冲击正逐步减弱，大宗商品价格和出口订单的回升，预示着海外需求企稳，这将对中国的库存周期起到拨乱反正的作用。

成本下降，利于穿越。短期内，数据显示国内的库存仍在累积，尤其是耐用消费品销售不旺；工业企业应收账款提升，企业盈利能力继续下降，然而部分行业的主营业务成本下降打开了毛利率空间。

进一步，这种销售不旺的局面，压低了生活资料的价格，为CPI的持续降低提供了契机，从而赢得了政策微调的空间；与此同时企业盈利能力的普遍下降，也将倒逼制度变革，制度刚性将被逐步打破。

因此从中长期来看，中国的库存周期正在向稳态回归，并面临着成本下行的良好契机，利于穿越刚性。

微调维稳，变革启程。从库存周期的视角来看，我们看到了货币政策的持续微调，有力地纾解了实体经济领域的流动性紧张局面；从中周期的视角来看，我们看到了体制变革的启程，无论是地方债发行试点，还是营业税转增值税的试点，都有从中期进宏观经济“供应方管理”的味道。因此总体来看，短期内的政策存在着序贯性的微调，在中长期也将通过持续的体制变革释放制度红利。

周期向上，行业分化。综上，我们从三个方面展示了中国短周期运行至目前阶段所积累的局部优势：（1）外需稳定，订单不至失速下滑；（2）成本下降，穿过刚性具备了客观前提；（3）政策嬗变，短周期和中周期之间形成有效桥接。这三个因素的交相辉映，无疑会稳定曾经遭遇剧烈冲击的库存周期，并确保其在四季度恢复弹性，从而推动行业景气度的提升。只是行业仍将分化，鉴于房地产行业的库存压力较大，我们将推出《泛海观澜之十五：掘地三尺》，还请多加关注。