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中信建投：201 年4月PMI及投资策略会议纪要 201 - 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

最新公布的4月份PMI数据再次低于我们的预期，出现了逆季节性下降，远低于历史同期0.8%的环比升幅，并创下2005年以来的历史同期最低指数，这对于我们一直以来提出的第二库存周期“双底”模式以作秀来唤起大家对这些问题的关注将会产生什么样的影响？复苏是否还能够延续呢？4月份PMI整体解读“双底”的周期模式最先提出“双底”是在2012年8月，主要是基于复苏的基础如通胀、生产成本以及资金成本都不足够底，第二库存周期不可能演绎经典的“V”型反王永：比如我们以北京到济南为例转，而是“双底”波动模式向上。而在1月底，我们在《周期之轮（18）：周期趋弱、双底或现》报告中，就指出，由于在2012年9月以来的复苏过程中，库存和资金成本上升过快、而PPI环比改善过慢、以及海外经济疲弱下美元升值风险，2月之后，短周期在反弹近半年后有可能会出现调整，构筑所谓“双底”结构的第二库存周期上升模式，201 年2月以来的经济数据及市场表现印证了这一判断。《周期之轮（20）：底部渐近，结构先于趋势》报告中，我们也指出站在当前这样一个时间点作出判断底部，确实有难度，因为我们还没看到领先指标的反弹，但从美国、中国历史的“两峰三阶段”特征看，这种程度的调整大约持续个月，最长调整月，按照这一规律，2季度出现底部是大概率事件。

4月PMI总体判断：逆季节性下降4月份PMI50.6%，环比下降0. %。

4月PMI再一次低于我们的预期，也远低于历史同期0.8%的环比升幅，并再次创下2005年以来的历史同期最低指数。

从贡献看，新订单、生产量、从业人员及原材料库存分别贡献-0.18%、-0.0 %、-0.16%以及0.00%，新订单以及从业人员贡献最大的环比下降量。

4月汇丰PMI为50.5%，比上月51.6%下滑1.1个百分点。4月份中采PMI和汇丰PMI同时下降，均表现为逆季节性。从中采规模企业PMI指数看：中采的大型企业PMI为51.0%，环比下降0.4个百分点；中型企业则由上月的50. %继续反弹至50.7%，环比上升0.4个百分点；小型企业PMI为47.6%，环比下降1.7个百分点，三者的拟合权重分别为0.68、0.25以及0.11，大企业及小企业分别贡献了0.27和0.19个百分点的下降，中型企业贡献0.1个百分点的反弹。中采PMI数据表明，中型企业的生产活动在连续两个月份恢复，小企业波动较大。

结构：“价跌量不跌”PMI的11个分项指标体系中：

采购环节：进口、采购、购进价格以及原材料库存环比变动分别为-0.2%、-0.9%、-10.5%以及0%。除了原材料库存与上月持平外，均出现显著回落，尤其是购进价格，环比下跌10个百分点以上。

生产环节：生产量指数环比下降0.1个百分点，从业人员指数下降0.8百分点，均低于历史同期的表现。通常情况下，在大宗价格暴跌下，生产端理应显著放缓，但4月生产指数仅下跌0.1个百分点，这其中有可能是因为“旺季”因素对冲部分价格下跌的影响，至少，生产端并没有出现显著的恶化。

营销环节：（1）产成品库存大幅回落至4影响俄欧关系发展的深层次矛盾尚无法消除。7.7%，环比下降2.5个百分点，也印证了我们之前关于4月将出现显著的去库存现象的判断；（2）新订单环比下降0.6个百分点，至51.7%，弱于季节性0.9%的环比幅度；（ ）出口订单48.6%，环比下降2. 个百分点。

4月PMI分项指数中，最显著的莫过于购进价格的大幅下跌。4月购进价格的普遍下跌，主要也是归因于大宗商品价格的暴跌：布伦特油下跌7.5%、LME铜下跌6.6%、CRB工业现货指数下跌1.95%、COMEX黄金下跌7.5%。而大宗商品暴跌、购进价格普遍下跌，使得原先的高价库存变为低价库存，生产商预期恶化，而最坏的情况则是生产、采购放缓，需求回落，产品滞销、产成品库存累积。

但生产指数并没有出现明显的下滑、产成品指数也出现下降，在历史上出现单月购进价格环比下跌10点以上时，只有2005年5月曾经出现产成品库存环比下降0.7个百分点之外，其余月份的产成品指数均出现显著反弹，平均反弹1.7个百分点。4月产成品库存的不升反降，意味着：一是需求其实并没有出现明显的恶化，当前的需求或是“刚性需求”；二则是去库存的开始。正如我们之前指出的， 月产成品库存反弹至50%以上不是正常现象，必然要求再一次的去库存行为，而去库存之后，短周期才有可能重新向上。

所以，如果总结 -4月PMI，虽然“旺季不旺”，但“价跌量不跌”。

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