行业把握短期内结构性机会掘金低评级信用债

我们对信用债行情仍然保持乐观，但考虑到目前的率水平已经基本回到了2011年年初的水平，短期内更多的是结构性机会。当前时点下，建议发掘低评级债中风险较小的券种，如城投债和等，回避高风险的房地产和民营等行业。

系统性回调风险不大

在二季度的各类影响因素中，可以造成信用债系统性回调的风险主要有三种：信用风险、流动性风险、经济衰退风险。这几种风险发生的概率都不大。

首先，二季度无系统性信用风险。在政策放松和维稳的背景下，信用风险造成系统性收益率回调的概率很小。以城投债为例，该券种年内基本无风险，主要风险化解因素来自于政策红利的释放和地方政府信用的提升。特别是融资能力强的政府，其风险更是微乎其微。

其次，二季度流动性风险不大。经济仍处在下行通道，至少尚未企稳，微观企业比表现的更为堪忧。三月份的虽超出预期，但翘尾因素和猪肉价格使通胀难维持高位。货币政策仍以微调预调为主，为了维持资金宽松，存在降的可能。出现流动性风险的前提是高通胀，但在二季度尚难见到。

第三，二季度经济衰退风险不大。长期来看中国经济正处于泡沫破灭前政府主动收缩主导的类衰退，政策后续放松空间很大，结构性减税、扩容开工和在建项目、放松银根等等，都可以在短期内维稳经济。一旦经济有超预期的下滑，政府就会加大投资和信贷挽救经济，保障房、刚需房、基建等都可对冲。这样一方面救赎或提前化解了经济风险，另一方面直接扭转了信用市场的预期。

信用债即使出现回调，也是源自利率品种的牵引作用。我们研究发现，利率品种对信用品种，尤其是高等级信用债有牵引作用。信用债的行情往往启动的更晚，而持续的时间更长。

低等级信用债相对乐观

低等级信用债或是年内最乐观的债券品种，行情甚至可持续至四季度。这一判断建立于年内的宏观经济很可能是这样一番景象：通胀温和上升，增长微弱反弹，政策适度宽松，结构延续调整。这对于利率品种是一种不甚乐观的背景，对信用债尤其是低等级的信用债却有促进作用。

从基本面看，经济形势可为信用债提供强力的支撑。年内经济走势很大程度上取决于政策，调结构是中长期的事情，政策决定了经济增速下滑温和、通胀容忍度上升的宏观基调。在经济触底反弹，通胀温和回升期间，信用债往往有更好的表现。2001年以来的美国公司债利差与通胀并无正相关性，在经济从衰弱企稳的过程中，温和的通胀反而有助于利差的走低。如在泡沫破灭后，2002和2003年左右美国走出了经济萧条，通胀在2002年7月开始温和攀升，半年的时间内从1%上涨到1.5%左右，同时五年期公司债的利差反而降低了50BP左右。2008年金融危机过后，美国经济从复苏转为温和通胀，随着量化宽松的推出通胀一度走高，但美国复苏的确定性导致信用利差仍然维持在低位，甚至近期出现下降趋势。

从资金轮动的角度，通胀预期升高后，资金将更多的从利率品种转移到高等级信也不购买长期寿险用债，再转移到低等级信用债是资金轮动规律。尽管供给压力较大，但需求被动集中也提供了信用债的结构性资金。

不过，尽管信用债的风险不大，但难以回避的现实是估值优势不再，短期内收益率其实上下两难。信用债收益率曲线显示目前的收益率水平已经基本回到了2011年年初的水平，气象数据分辨率较低这表明去年的信用事件非理性和政策紧缩束缚下的收益率上升已经基本得到了修复。因此，我们对信用债前景保持乐观，但短期内更多的是结构性机会。

当前时点下，信用债配置需循序渐进。根据经济周期的演进由短至长，先布局中短期，待出现有效回调或出现进一步的利好后再拉长久期。建议把握结构性机会，发掘低评级债中风险较小的券种，如城投债和公司债等，回避高风险的房地产和民营等行业。

从行业收益率比较来看，城投债依然高于其它行业收益率较多，表明城投债收益率其实还有下降空间。其它收益率较高的行业有：五年期中有色金属、能源、交通运输有估值优势，三年期中交运、公用事业、汽车等有估值优势。

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