齐鲁证券货币政策紧缩方向仍未改变鼓励

齐鲁证券：货币政策紧缩方向仍未改变 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点事件：中国人民银行决定，自2011年4月6日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点，其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金贷款利率相应调整。

加息虽略晚于预期，但紧缩方向仍未改变根据我们的观察，3月的宏观调控出现一定程度的摇摆，特别是在2月份通胀压力仍然较大的情况下（2月CPI非食品项异常，预计3月将会恢复），3月没有出现加息动作。预计3月CPI可能再创本轮新高（初步预测为5.5%），而未显现的通胀压力也依然较大（如联合利华和康师傅调价被建议延迟），持续紧缩是当前货币政策能选择的唯一方向。本次加息表明了央行对当前通胀的理解，我们预期，通胀继续上行仍是大概率事件，利率有再至少一次的上调可能。

产出已出现回落迹象，但需求依然旺盛，二季度持续回落是大概率事件月的产出环比增速持续下降，即使考虑到春节因素，下降的趋势也很明显。这是紧缩货币政策的目的，也是通胀受控的前提。但产出同比仍然高于我们的预期，特别是重工业生产仍很旺盛。根据我们钢铁行业分析师的调研结果，钢铁下游行业订单旺盛，特别是工程机械行业。因此我们认为，产出的下降只是刚刚开始，这也反映在长期国债收益率的下降上，预计产出环比增速下降的趋势至少会延续到二季度末。

全球瞩目的2012年伦敦奥运会将于当地时间12日晚落下帷幕。如何评价这届奥运会？各国媒体都有着自己的声音。这种下降趋势也反映在PMI的变化上。季节性因素虽使得3月份PMI原值上升，但季节调整后的数值出现了大幅下降，这充分说明产出在随后几个月的持续下降是大概率事件。需求变弱导致产成品库存大幅飙升，接下来对库存的消化会进一步打击生产，经济正在朝着我们预期的方向演进：产出下降→通胀压力真正下降→货币政策紧缩放松→经济重新步入复苏轨道。

通胀高点后移，货币政策宽松时点也将被延后3月调控政策的摇摆可能使通胀高点延后出现。各种历史经验已经表明，在通胀超过温和区间并持续上行时，货币政策的重心必须围绕通胀一个目标。虽然本轮加息周期已经表明央行对抗通胀的决心要高于以往，但春节以后仍然出现了政策的摇摆。尽管我们认为通胀最终受控是大概率事件，也是经济重新步入上升通道的必要前提，但通胀的高点将会晚于我们之前的预期，峰值也比我们之前预期的要高。

预计货币政策宽松时点也将被延后。通胀上升期，货币政策紧盯CPI，若CPI高点后移，那么货币政策的转折点也会出现后移。若紧缩政策不出现更大的力度（如连续加息及严格紧缩信贷），那么通胀环比将会缓慢下行，通胀高点最早会出现在6月份。通胀度过高点后，货币政策可能会出现一定程度的宽松，但仍将是偏紧的状态。