提防估值误区.鼓励

□本报 杨志刚

今年以来，香港中资地产股表现非常强劲，部分土地储备量大的公司股价涨幅远远跑赢中国海外发展等不急于储备土地的公司，绿城中国宣布收购北京东直门外的一幅土地后，股价一度暴涨15％。这些现象都表明，净资产价值（NAV）估值法大有卷土重来之势。

由于项目一般是先销售后结算，地产公司的年销售收入和年净利润往往起伏不定，以PE估值并不完全合理。香港市场惯用的NAV估值法可以测算每个项目的净现金流，即在一定销售价格、开发速度和折现率的假设下，地产企业当前储备项目的现金流折现价值剔除负债后的净值。NAV为公司价值设定了一条“底线”，比市盈率估值更为准确。

图解：朱志明：“拢了一下业内人士指出，NAV估值法强调公司的土地储备量，以资产规模确定公司价值，也考虑了预期价格变化、开发速度等因素，但也有明显缺点，没有考虑品牌、开发模式和水平等因素。在牛市中，投资者可享受土地储备带来的高估值，但在熊市中，投资者对土地储备量大、净负债率高的公司要加倍小心。投资者要根据市场的不同演进阶段，对NAV估值法这柄“双刃剑”有一个清醒的认识。

业内人士表示，土地资产对地产公司的影响时间越长，资产价值与企业总价值之间的偏差就越小，否则两者之间的偏差可能很大。而券商研究员在使用NAV为地产公司估值时，假设年限一般不超过 —4年，这个时间相对短暂，很容易产生估值偏差。

在2007年的牛市中，NAV估值法大行其道，高土地储备的公司可以获得高估值，推动上市公司或拟上市公司大举囤地，打算走一条“囤地—推升股价—高价融资—再囤地”的美妙路线。这种模式在一定程度上得到了市场认可，土地储备量高的富力地产，股价处于巅峰时的市值几乎追上龙头公司中国海外发展。

好景不长。在地产业的调整市道中，土地储备多达4580万平方米的恒大地产未能上市，净负债率高的富力地产从45.60港元一口气跌到股价最低时的2. 0港元，绿城中国的股价最大跌幅也超过90％。

事实证明，NAV在地产股价的运行中扮演了助涨助跌的角色。在牛市中，地产公司增加土地储备，市场对房价的预期也比较乐观，NAV估值水平大幅上升。在熊市中，地产公司减少土地储备，市场对房价的预期趋向悲观，NAV估值水平又大幅下降。可以看出，NAV估值法难以对企业的长期盈利能力作出评价。

虽然在牛市中的涨幅无法和土地储备量大、净负债率高的公司相比，但在惨烈的熊市中，中国海外发展等稳健发展的公司股价非常抗跌。以2008年11月24日的收盘价8.70港元计算，中国海外发展的总市值为676亿港元，约为碧桂园、富力地产、合生创展、雅居乐、SOHO中国和世茂房地产等6家中资地产上市公司的市值之和，当时中国海外发展的土地储备为2500万平方米左右，仅仅等于富力地产一家公司的土地储备。只用土地储备来衡量，很难理解中国海外发展的市值为何如此之高。

因此，投资者一定要综合经营模式等因素为中资地产股估值，保守的投资者还可以考虑市净率和股息率等因素。在香港市场上，以经营模式创造高NAV溢价的地产公司不在少数。以SOHO中国为例，公司以区区100多万平方米土地储备，在上市首日获得了高达489亿港元的市值，这与其快速销售模式和品牌价值是分不开的。

事实上，即使在牛市中，大举囤地的中资地产公司往往被外资大行给予下调评级的“待遇”，使得股价对NAV的溢价降低，甚至出现明显折价。NAV折价意味着土地出让价甚至有可能高于资本市场给出的估值，这对大举囤地的公司是一个莫大的讽刺。NAV折价的重要原因是，由于经营模式、开发速度、资金周转、融资能力等原因，拿到土地并不一定意味着地产价值的完全变现。

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