第一创业警惕热钱连续的用脚投票

第一创业：警惕热钱连续的用脚投票 类别： 机构： 研究员：

标题：2011年“12.4”法制宣传日活动总结 [摘要]

报告要点：

热钱继续三个月流出，尽管势头有所放缓。7月份外汇占款增加1709亿元，规模较上月增加538亿元。但是，扣除7月当月的贸易顺差和FDI之后，不可解释部分为负707亿元，这是外汇占款扣除贸易顺差和FDI之后连续三个月出现负值。尽管7月当月的负值较上月小幅缩窄346亿元，但我们从中依然可以看到，热钱流出的势头还在继续！特别是发生在6月份重新启动汇改之后，这多少是出乎意外的。

对中国经济质量的担忧或是热钱持续流出的原因。09年近10万亿爆炸式的信贷投放，以及10年上半年4.6万亿的跟进信贷，推动了中国经济的高速增长。但正如我们此前发布的《凯恩斯主义的失败之年》一报告所指，凯恩斯主义在09年建筑了貌似美丽雄伟的高楼，却也同时埋下地雷一枚枚，这里所谓的地雷，就是经济质量的隐忧，对中国而言，具体表现在两个方面：其一是房地产市场过快泡沫化的隐忧，09年一年，中国主要城市房价的涨幅几乎接近50%甚至更多，对于一个大国而言，如此短的时间内有如此大的涨幅，经济史上似乎都是第一次；其二是商业银行信贷资产拨备风险突然大幅增加的隐忧，这种隐忧主要体现在地方政府融资平台债务上。

余额为7.66万亿元的地方政府融资平台债务，有4万亿需要依靠第二还款来源，有1.76万亿说不清道不明，这导致中国商业银行的拨备风险陡然加大。基于以上分析，我们倾向于认为，热钱连续三个月流出，或许是国际和国内某些机构调整全球头寸的结果，即出于对中国经济质量的些许担忧，向外调出部分资金。

热钱的“用脚投票”对预期中的政策放松而言，是一个警示信号。市场的大多数都在预期政府的调控措施即将放松，然而，热钱连续三个月的流出给了我们思考放松问题的另一个角度。我们试想，如果政府面对经济增速的放缓而再度放松，比如放开贷款的控制闸门，比如再度让地方政府融资平台冲锋陷阵，毫无疑问，那将导致房地产泡沫的进一步加剧以及地方融资平台债务问题的深度恶化。如果出现这种情况，我们可以想象，热钱会不会继续流出呢？会不会继续“以脚投票”继续逃离呢？不排除那时候人民币甚至因此出现贬值的情况，进而，中国的资产价格也随之贬值，更不利于中国经济。因此，我们认为，对于政策放松，市场的想象力可能已经过多。

此番热钱流出，对银行间市场资金面的影响不会大。由于在所有大国中，中国的资产负债表是最好的，所以相对于全球其他货币而言，人民币仍然是相当安全的。人民币的升值预期依旧是未来的主流，因此，热钱大规模持续外逃的情形不会发生。

特别是，今年6月20日开始的与美元脱钩激活了人民币的波动灵活性，人民币应对短期资金流出也有自己的防守空间，银行间市场资金面不会被“釜底抽薪”。另一方面，由于中国经济在放缓，央行也会主动在公开市场操作中保持流动性的宽松。

所以，总体来看，此番热钱流出，不会导致银行间资金面出现紧张的局面。

人民币短期升值空间不大，幅度会比较克制。鉴于市场对中国经济质量的担忧，我们认为人民币的升值预期短期内不会十分强烈，而且幅度也会相当克制。至少，数据上我们已经看到，热钱没有选择进入，而是选择了一定的退出。

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